Une bulle qui éclate lentement : pourquoi Hilliard Macbeth parle d’implosion plutôt que de simple correction
Pour Hilliard Macbeth, auteur et observateur chevronné des cycles immobiliers, le Canada se trouve aujourd’hui à un tournant historique : la bulle immobilière qui s’est formée patiemment sur plusieurs décennies est en train de s’imploser, non pas par un choc instantané, mais par un processus lent et cumulatif qui surprend ceux qui ne voient les bulles qu’à travers le prisme des krachs spectaculaires. Dans son analyse, il rappelle que les bulles d’actifs – qu’il s’agisse de l’immobilier ou des marchés financiers – se construisent sur des périodes longues, parfois des années, et se dégonflent sur des temps tout aussi étirés, avec des phases de stabilisation apparente, de ré‑accélération et de décrochages partiels, ce qui rend leur dynamique difficile à percevoir pour le grand public. Les gens ont tendance à souhaiter que tout se produise rapidement : une montée vertigineuse, suivie d’une chute brutale, puis un retour à la normale ; or, comme le souligne Macbeth, les grands cycles de crédit et d’actifs ne fonctionnent pas ainsi. Dans le cas canadien, la particularité est que le pays se situe parmi les plus endettés au monde en termes de dette des ménages rapportée au PIB, et même premier si l’on exclut des cas spécifiques comme la Suisse, où la fiscalité incite les ménages aisés à conserver d’importantes hypothèques. Cela signifie que l’économie canadienne, en particulier le secteur résidentiel, est extrêmement sensible à tout changement dans les conditions de crédit, qu’il s’agisse des critères de prêt, des taux d’intérêt ou des politiques de tolérance aux défauts. Macbeth insiste sur le fait que, pendant longtemps, cette sensibilité a été masquée par les choix des banques et des pouvoirs publics, qui ont préféré prolonger la bulle plutôt que d’affronter une correction douloureuse. Aujourd’hui, il estime que ce mécanisme atteint ses limites : les signaux de faillites, de défauts, de forclusions et de ventes sous contrainte se multiplient, et les arbitrages des banques deviennent plus stricts. Pour un investisseur ou un propriétaire, comprendre ce caractère « lent » et systémique de l’implosion est essentiel pour ajuster sa stratégie, que ce soit en matière d’endettement, de localisation ou de diversification patrimoniale, par exemple en se dotant d’actifs tangibles moins corrélés à l’immobilier résidentiel via des solutions d’achat d’or et d’argent physique qui permettent de sécuriser une partie de son patrimoine hors du cycle immobilier.
Prix des maisons : une fonction directe de ce que les banques acceptent de prêter
Au cœur du raisonnement de Hilliard Macbeth se trouve une idée simple mais souvent oubliée : le prix des maisons n’est pas seulement le résultat de l’offre et de la demande au sens classique, il est directement déterminé par ce que les prêteurs – principalement les grandes banques – acceptent de financer. Si une banque consent à prêter un million de dollars pour une maison de ville ou un condo à Toronto, alors ce bien « vaut » un million ; si, en revanche, elle estime qu’au‑delà de 700 000 dollars le risque devient incompatible avec ses critères, le prix de marché se réajuste en conséquence. Autrement dit, ce sont les institutions de crédit qui tracent implicitement la limite supérieure des prix, en fonction de leurs modèles d’évaluation, des règles imposées par les régulateurs, des garanties demandées et de leur perception globale du risque. Macbeth explique que, depuis des années, les banques canadiennes ont accepté de financer des montants de plus en plus élevés, en s’appuyant non seulement sur la valeur des biens résidentiels, mais aussi sur des mécanismes connexes : hypothèques sur la résidence principale pour garantir des prêts à des petites entreprises, marges de crédit sur la valeur nette du logement, et autres produits croisés qui font du logement l’élément central du collatéral dans tout le système. Ainsi, même lorsqu’un prêt est classé officiellement comme « prêt aux entreprises », il est fréquemment adossé à une hypothèque sur une maison, ce qui renforce encore le lien entre immobilier résidentiel et santé globale du bilan bancaire. Cette réalité a permis aux prix des maisons de progresser à des rythmes bien supérieurs à l’inflation générale – deux à trois fois plus rapides sur les dernières décennies dans certaines grandes villes – non pas parce que le coût des matériaux ou de la construction explosait, mais parce que le prix du terrain et les montants financés par les banques s’envolaient. Pour les ménages, cette dépendance au crédit signifie qu’une large partie de leur patrimoine repose sur une hypothèse implicite : celle que les banques continueront indéfiniment à prêter selon les mêmes critères. Or, si les conditions se durcissent, la valeur des biens doit mécaniquement se réajuster. Dans un tel environnement, certains choisissent de limiter leur vulnérabilité en diversifiant une partie de leur patrimoine vers des actifs qui ne dépendent pas directement des critères de prêt bancaire, comme l’or ou l’argent physiques, accessibles par exemple via des gammes d’or et d’argent physique conçues pour compléter un patrimoine très exposé au logement.
Dette des ménages : un Canada champion du monde… sans avantage fiscal sur les hypothèques
Hilliard Macbeth souligne un paradoxe frappant : le Canada figure parmi les pays les plus endettés au monde en termes de dette des ménages, rapportée au PIB, alors même qu’il ne bénéficie pas des incitations fiscales qui, dans d’autres juridictions, encouragent la détention de grandes hypothèques. Il cite la Suisse comme exemple de pays où les ménages aisés maintiennent volontairement des dettes immobilières importantes pour profiter de déductions fiscales généreuses ; au Canada, au contraire, les intérêts hypothécaires ne sont généralement pas déductibles, ce qui signifie que l’endettement élevé ne s’explique pas par un avantage fiscal, mais par une longue période de crédit facile et de valorisation ascendante des actifs. Cette spécificité rend la situation canadienne particulièrement fragile : la capacité des ménages à continuer de servir des dettes élevées dépend fortement de la stabilité de leurs revenus, de la direction des taux d’intérêt et des choix des banques en matière de tolérance aux difficultés de paiement. Macbeth rappelle que, même si la politique monétaire des années 1980 – avec des taux dépassant parfois 19% sur certains produits – appartient au passé, elle illustre à quel point une hausse brutale des taux peut rendre insoutenables des prêts qui semblaient raisonnables au moment de leur contraction. À l’époque, la décennie 1980 avait vu une vague de défauts et de pertes de logements, surtout parmi les spéculateurs, tandis que les propriétaires occupant leur résidence parvenaient souvent à « serrer la ceinture » et à maintenir leurs paiements au prix d’une réduction drastique de leurs dépenses ailleurs, ce qui avait provoqué une récession sévère. Aujourd’hui, la situation est différente mais tout aussi délicate : après des années de crédit bon marché et de normes de qualification assouplies, de nombreux emprunteurs se retrouvent avec des hypothèques sur 25, 30, voire 40 ans, basées sur des revenus et des conditions de marché qui peuvent ne pas perdurer. Macbeth insiste sur le fait que la phase actuelle de tension sur le coût du crédit et sur la capacité des ménages à renouveler leurs hypothèques sans augmentation massive des paiements est un test majeur pour la bulle immobilière canadienne. Face à cette incertitude, certains ménages cherchent à rééquilibrer leur structure de patrimoine, en réduisant progressivement leur exposition à la dette et en accumulant des actifs de réserve, par exemple en or ou en argent physiques, via des solutions d’épargne en métaux précieux qui ne reposent pas sur l’endettement.
Forbearance, « extend and pretend » : comment les banques ont prolongé la bulle
Un concept central dans le discours de Hilliard Macbeth est celui de « forbearance », cette pratique par laquelle une banque accorde à un emprunteur en difficulté une forme de répit : prolongation de l’échéancier, modification des termes, suspension de certaines obligations, dans l’espoir que la situation se redresse sans qu’il soit nécessaire de recourir à une saisie ou à une vente forcée. Il explique que tant que le prêt reste dans cette phase de forbearance, la banque n’est pas obligée de reconnaître la créance comme « mauvaise » dans ses bilans ; elle peut continuer à la classer comme un prêt viable, ce qui permet au système de minimiser l’ampleur apparente des pertes. La formule qu’il utilise – « extend and pretend » – résume cette logique : on prolonge les termes, et on prétend que le prêt est sain, en espérant que la remontée des prix ou la reprise de la conjoncture rende cette fiction vraie ex post. Macbeth rappelle qu’en 2008‑2009, lors de la crise financière mondiale, cette approche a fonctionné au Canada : alors que les États‑Unis connaissaient une vague massive de saisies, de défauts et de faillites de constructeurs immobiliers, le Canada a réalisé un « petit plongeon » avant de poursuivre sa trajectoire haussière, en grande partie parce que les banques ont évité de multiplier les forclusions et que l’État a mis en place des programmes de soutien. Les prix de l’immobilier ont rebondi rapidement dès 2009‑2010, permettant aux banques de « revenir dans le vert » sans déclarer des volumes considérables de pertes liées aux hypothèques. Cette expérience a créé une forme de confiance excessive : l’ensemble des acteurs – banques, régulateurs, gouvernements, promoteurs, acheteurs – ont adopté l’idée que, en cas de difficulté, il suffirait de « tenir bon », de prolonger les prêts, et que le marché finirait toujours par remonter. Seize à dix‑sept ans plus tard, Macbeth estime que cette stratégie arrive à ses limites : les signaux d’insolvabilité et de forclusion se multiplient, et le mécanisme d’extend and pretend ne suffit plus à éviter les pertes. Il insiste sur le fait que lorsque la valeur du bien saisi est inférieure au montant du prêt – et que les frais de justice, de vente et d’intermédiation viennent encore réduire le produit net – la banque se voit contrainte de reconnaître des pertes significatives, ce qui incite à revoir les pratiques de crédit. Pour un investisseur, comprendre que ces mécanismes ont été au cœur du « soft landing » canadien de 2009, mais qu’ils ne garantissent pas un scénario identique aujourd’hui, est crucial pour évaluer les risques. Dans cette perspective, certains font le choix de réduire leur dépendance au système bancaire en détenant une partie de leur patrimoine sous forme d’actifs physiques, comme l’or et l’argent, facilement séparables des bilans des banques, par exemple via des produits d’or et d’argent physique qui existent en dehors de la logique de forbearance et de reclassification des prêts.
Alternatives lenders, HELOC, cartes de crédit : comment tout le système repose sur le logement
Hilliard Macbeth insiste sur le fait que l’exposition du système canadien à l’immobilier ne se limite pas aux hypothèques classiques. Il décrit un édifice de crédit complexe dans lequel le logement sert de collatéral à une multitude de produits : marges de crédit hypothécaires (HELOC), cartes de crédit adossées à la valeur nette du logement, prêts automobiles sécurisés indirectement par la solidité perçue du patrimoine immobilier du ménage, et même prêts aux petites entreprises garantis par une première ou une seconde charge sur la résidence principale. Il rappelle que, lorsqu’un petit entrepreneur se présente dans une grande banque pour obtenir un financement, celle‑ci se montre souvent peu intéressée par les actifs de l’entreprise elle‑même, sachant que les statistiques indiquent des taux d’échec très élevés pour les petites sociétés ; en revanche, si le demandeur peut proposer sa maison en garantie, la banque est beaucoup plus encline à accorder le crédit, qu’elle classera ensuite dans ses reportings comme « prêt commercial », alors qu’il est en réalité lié à une hypothèque résidentielle. Macbeth ajoute à cela la montée spectaculaire des prêteurs alternatifs – non bancaires – qui ont pris une place importante dans le financement des promoteurs et des acheteurs durant la phase de boom : ces acteurs proposent des conditions plus souples, souvent à des taux plus élevés, et ont prospéré dans un contexte où les défauts étaient rares et les refinancements fréquents. Il souligne qu’en période de bulle, prêter à des constructeurs de maisons peut sembler très rentable : les projets se vendent, les emprunts sont remboursés, et de nouveaux prêts plus importants sont accordés pour des programmes toujours plus ambitieux. Mais lorsque la bulle se retourne et que les ventes ralentissent, ces prêteurs se retrouvent en première ligne face aux défauts, et leurs difficultés peuvent créer des effets de chaîne sur les banques, les fournisseurs et les ménages. Macbeth explique que cette interdépendance – banques, prêteurs alternatifs, promoteurs, ménages – fait du logement le cœur du système de collatéral au Canada : lorsque le prix des maisons baisse significativement, une large partie des prêts devient plus risquée et le bilan agrégé du système financier se fragilise. Pour un ménage ou un investisseur, cela signifie que l’exposition au logement dépasse souvent ce que montre la simple hypothèque visible : l’ensemble des crédits en dépend. C’est une des raisons pour lesquelles certains choisissent de placer une partie de leur épargne dans des actifs tangibles indépendants de la valeur du logement, comme l’or et l’argent physiques, facilement acquis via des gammes de métaux précieux destinées à diversifier un patrimoine sur‑exposé au crédit immobilier.
Politiques publiques, IMPPP, SERB : comment l’État a ré‑gonflé la bulle à chaque choc
Dans le récit de Hilliard Macbeth, deux épisodes illustrent particulièrement la manière dont l’État a contribué à prolonger la bulle immobilière plutôt qu’à laisser le marché se réajuster : la crise financière de 2008‑2009 et la crise du COVID à partir de 2020. Il rappelle qu’en 2008, le Canada était engagé sur une trajectoire similaire à celle des États‑Unis, avec une bulle immobilière en formation, des prix en hausse rapide et des volumes élevés de crédit. La crise mondiale a provoqué une chute des prix et a mis les systèmes bancaires à rude épreuve. Alors que les États‑Unis ont laissé une grande partie des produits hypothécaires adossés à des titres structurés s’effondrer, générant des pertes massives pour les banques et les investisseurs, le Canada a choisi une autre voie, via un programme baptisé « Insured Mortgage Purchase Program » (IMPPP) : l’État a organisé une sorte d’enchère inversée où il se proposait de racheter aux banques des portefeuilles de prêts hypothécaires, avec un plafond de montant considérable. Dans un contexte international où les titres adossés à des hypothèques étaient considérés comme toxiques et invendables, le gouvernement canadien a offert non seulement un débouché, mais, selon Macbeth, des conditions suffisamment avantageuses pour que les banques réalisent des profits sur ces transactions, ce qui leur a permis de maintenir leur rentabilité et de continuer à alimenter le crédit immobilier. Il souligne que ce programme était d’une ampleur inédite dans l’histoire du pays, ciblant spécifiquement le secteur bancaire et les prêts hypothécaires, et qu’il a joué un rôle décisif pour permettre à la bulle immobilière canadienne de continuer à gonfler alors que la bulle américaine se dégonflait. Plus tard, lors de la crise du COVID, Macbeth décrit un autre type d’intervention : des transferts massifs aux ménages et aux petites entreprises, via des dispositifs comme les aides directes et les prêts garantis. Il évoque par exemple le cas de certains travailleurs indépendants ou petits entrepreneurs qui ont utilisé des aides COVID comme apport pour acheter des biens immobiliers très chers, sur la base de montages où une large partie du « down payment » provenait de ces programmes. Il pointe le risque que représente l’obligation future de rembourser ces aides ou de s’acquitter des impôts liés à des revenus de substitution, dans un contexte où la valeur des biens achetés a parfois déjà baissé. À ses yeux, ces interventions ont réussi, au moins temporairement, à ré‑enclencher la bulle, mais elles ont aussi cumulé des dettes en arrière‑plan, sous forme de prêts à long terme, de hypothèques très longues et d’engagements fiscaux à honorer. Pour l’investisseur éclairé, l’enseignement est double : il faut reconnaître que les autorités disposent d’une large panoplie d’outils pour retarder les ajustements, mais aussi admettre que chaque prolongation ajoute une couche de complexité et de vulnérabilité. Dans cette situation, certains préfèrent ne pas tout miser sur la capacité récurrente de l’État à sauver le marché immobilier, et cherchent des formes d’épargne moins dépendantes des politiques de soutien, comme l’or et l’argent physiques, que l’on peut accumuler progressivement via des offres d’or et d’argent physique qui existent en dehors des dispositifs de sauvetage et de subvention.
Bulle sociale, comportements mimétiques : quand « tout le monde le fait » devient un drapeau rouge
Hilliard Macbeth ne se limite pas à une analyse institutionnelle ; il s’intéresse aussi à la psychologie des bulles, aux comportements mimétiques et à la manière dont le sentiment collectif peut basculer. Il raconte, par exemple, des échanges avec des personnes ayant utilisé des aides publiques pour constituer un apport minimal sur des biens immobiliers très chers, par exemple des townhouses à plus d’un million de dollars, en expliquant qu’« tout le monde le fait ». Ce type de phrase – « everybody is doing it » – est, pour lui, un marqueur classique des phases tardives de bulle : les décisions individuelles ne sont plus guidées par une analyse rationnelle des risques, mais par le confort de se trouver dans la masse, « tous main dans la main, courant vers la falaise ». Cette dynamique rassure tant que les prix montent, mais elle se retourne violemment lorsque les valeurs baissent, révélant que la prudence individuelle a été sacrifiée au profit d’un enthousiasme collectif. Macbeth souligne que les bulles sont souvent accompagnées d’une narration optimiste où toute remise en question est moquée : celui qui refuse de « sauter » est perçu comme un pessimiste ou un retardataire ; celui qui s’endette plus que de raison est applaudi pour son audace, tant que la musique continue. Il rappelle aussi que les situations de sur‑endettement fondées sur deux revenus confortables, une situation familiale stable et des projections de carrière linéaires ne prennent pas suffisamment en compte les aléas de la vie : perte d’emploi, maladie, divorce, charge familiale accrue, aspiration à la retraite, etc. Lorsque l’on se projette sur vingt, trente ou quarante ans d’endettement, il est rare que tous les paramètres restent alignés comme lors de l’instant où la banque a accordé le crédit. Macbeth considère que cette sous‑estimation des risques a été encouragée par des critères de qualification de plus en plus laxistes, eux‑mêmes influencés par des pressions politiques pour éviter des corrections trop brutales. Pour un investisseur ou un ménage, l’enjeu est de sortir de cette logique de « tout le monde le fait » et de reconquérir une forme d’autonomie de jugement, en évaluant la résilience de leur structure financière à différentes hypothèses de choc (hausse des taux, perte de revenu, baisse des prix immobiliers). Dans cet exercice, certains choisissent de maintenir une part du patrimoine dans des actifs dont la valeur n’est pas directement corrélée au comportement mimétique du marché immobilier, comme l’or et l’argent physiques, qu’il est possible d’accumuler progressivement grâce à des solutions d’investissement en métaux précieux qui reposent sur des dynamiques différentes de celles de la bulle immobilière.
Récession technique, vraie récession et limites mathématiques de la bulle
Vers la fin de son intervention, Hilliard Macbeth aborde la question de la récession, en évoquant le débat récent autour de la distinction entre « récession technique » – généralement définie par deux trimestres consécutifs de contraction du PIB – et « vraie récession », plus ressentie par les ménages et les entreprises. Il s’amuse de la manière dont les acteurs publics et les commentateurs se disputent sur les mots, alors que la réalité sous‑jacente est celle d’un ralentissement économique dans un contexte de sur‑endettement et de bulle immobilière. Macbeth souligne que la mécanique de base de la bulle immobilière repose sur une relation arithmétique simple : les prix des actifs peuvent continuer à monter tant que les emprunteurs peuvent qualifier pour des prêts plus importants, c’est‑à‑dire tant que leur capacité de paiement, selon les critères des banques et des régulateurs, permet d’absorber des mensualités croissantes. Or, lorsque les revenus stagnent ou baissent, que les taux montent, ou que les règles de qualification se resserrent, cette capacité se réduit, et la mécanique s’inverse : il devient impossible de financer les mêmes prix, et ceux‑ci doivent baisser. Il rappelle que, sur une grande partie de la période récente, les ménages ont été qualifiés sur la base de conditions très optimistes : deux revenus élevés à un moment précis, extrapolés sur toute la durée de l’hypothèque, sans intégrer pleinement la possibilité que l’un des deux revenus disparaisse, que des charges familiales viennent peser sur le budget, ou que la personne souhaite réduire son temps de travail. Macbeth insiste sur le fait que cette extrapolation est « mathématiquement fragile », et qu’elle ne peut pas servir éternellement de base à des niveaux de prix toujours plus élevés. En parallèle, il rappelle que les gouvernements, motivés par le désir de réélection, ont tendance à favoriser les mesures qui prolongent la hausse des actifs et soulagent les emprunteurs à court terme, mais que ces mesures repoussent le problème sans l’annuler. À ses yeux, la situation actuelle – combinant endettement élevé, signes de récession et début d’implosion de la bulle – montre que les limites mathématiques de ce modèle sont atteintes. Pour un investisseur ou un ménage, l’important est d’accepter que les corrections sont une conséquence logique d’un cycle long, et de se préparer en conséquence. Cela peut passer par la réduction des dettes les plus fragiles, par la constitution de réserves de liquidité, et par la diversification vers des actifs qui ne dépendent pas d’une croissance perpétuelle du crédit immobilier, comme l’or et l’argent physiques, que l’on peut intégrer de manière progressive dans son patrimoine via des catalogues d’or et d’argent physique pensés pour renforcer la résilience du portefeuille face à une récession et à une baisse des prix immobiliers.