La France s’est convaincue, presque sans débat, que la rigueur budgétaire était la seule voie responsable pour assainir ses finances publiques. Pourtant, l’économiste Gaël Giraud, directeur de recherche au CNRS, soutient l’inverse : réduire massivement la dépense publique peut faire augmenter le ratio dette/PIB, au lieu de le faire baisser. Alors que la dette publique française atteignait 3 595,5 milliards d’euros, soit 119,0 % du PIB, à la fin du deuxième trimestre 2026, cette question n’est plus théorique : elle touche directement les salaires, les retraites, les hôpitaux, les écoles et la capacité du pays à investir.
Dans un contexte de taux qui remontent et d’inquiétude croissante sur les marchés, protéger son épargne devient une préoccupation majeure : acheter un lingot d’or apparaît pour beaucoup comme un réflexe de sécurité patrimoniale. Mais l’enjeu collectif reste considérable : si l’État coupe trop vite, l’activité ralentit, les recettes fiscales diminuent et la dette rapportée à la richesse nationale peut continuer de grimper. Gaël Giraud ne dit pas que la dette française est sans conséquence ; il affirme que le remède austéritaire risque d’aggraver le mal qu’il prétend soigner.
Face à cette incertitude, de nombreux épargnants cherchent des actifs tangibles, et le 20 francs Napoléon tête nue demeure l’une des pièces d’or les plus connues du marché français. Cette recherche de protection individuelle ne doit toutefois pas masquer le raisonnement économique central : la dette publique ne se compare pas à la dette d’un ménage. Un État ne rembourse généralement pas son stock de dette d’un coup ; il le « roule », c’est-à-dire qu’il emprunte à nouveau pour honorer les échéances arrivées à maturité.
Le débat sur la rigueur ne peut donc pas être réduit à un simple calcul de dépenses à supprimer : il faut aussi comprendre ce que signifie réellement investir dans des pièces d’or lorsque la confiance dans les dettes souveraines s’effrite. Gaël Giraud rappelle que le ratio dette/PIB, utilisé partout dans le débat public, compare un stock — la dette — à un flux — la richesse produite en une année. Selon lui, ce ratio n’a pas de sens économique strict, car personne ne songe à rembourser plusieurs milliers de milliards d’euros en douze mois.
Cette confusion entre stock et flux explique pourquoi les discours anxiogènes sur la dette sont souvent simplistes : avant de céder à la panique, certains préfèrent diversifier avec l’achat de pièces d’or, un actif historiquement recherché en période de doute monétaire. La France, comme la plupart des grands États, ne rembourse pas intégralement sa dette : elle la refinancing. Le véritable problème n’est donc pas seulement le montant nominal de la dette, mais le taux d’intérêt auquel chaque nouvelle émission remplace les anciennes.
Lorsque les taux montent, le coût du refinancement explose : c’est précisément ce mécanisme qui pousse certains investisseurs à s’intéresser à l’or sous forme de lingots comme protection contre la dégradation de la confiance financière. Gaël Giraud donne un exemple simple : si la France doit refinancer 100 millions empruntés il y a quinze ans à 1 %, alors que les taux à dix ans atteignent désormais environ 4,5 %, le montant de la dette ne change pas, mais sa charge future augmente fortement. Le bon indicateur, selon lui, n’est pas seulement dette/PIB, mais plutôt le rapport entre les intérêts à payer chaque année et les recettes publiques.
La dette publique atteint 119 % du PIB
Les chiffres officiels confirment l’ampleur du sujet. À la fin du deuxième trimestre 2026, la dette publique au sens de Maastricht s’élevait à 3 595,5 milliards d’euros, soit 119,0 % du PIB, après 117,5 % au trimestre précédent. L’Insee indique également que la dette avait augmenté de 59,6 milliards d’euros au deuxième trimestre, après une hausse de 75,8 milliards au premier trimestre. Le gouvernement anticipe désormais un ratio de 119,3 % du PIB en 2026, puis de 121,7 % en 2027.
Ces chiffres alimentent légitimement l’inquiétude, mais Gaël Giraud refuse la conclusion automatique : plus de dette ne signifie pas mécaniquement qu’il faut couper les dépenses. Il insiste sur le fait que le ratio dette/PIB compare une grandeur stockée dans le temps à une production annuelle. La dette se renouvelle sur des échéances de dix, vingt ou trente ans, tandis que le PIB mesure la richesse créée sur une seule année. Comparer ces deux grandeurs sans précaution revient, selon son expression, à mélanger des grandeurs qui n’ont pas la même nature.
Pourquoi l’État ne rembourse pas sa dette comme un ménage
Le point le plus contre-intuitif de l’analyse de Gaël Giraud concerne le refinancement. Lorsqu’une échéance arrive, l’État français rembourse généralement les créanciers en empruntant simultanément une somme équivalente. Cette opération, appelée « roulement de la dette », est légale, courante et même attendue par les investisseurs. Elle explique pourquoi, malgré des décennies de discours sur la rigueur depuis le tournant de 1983, la dette publique rapportée au PIB n’a pas durablement diminué en France.
Le problème n’est donc pas qu’un État « roule » sa dette : c’est le prix auquel il le fait. Si les anciens titres ont été émis à 1 % et que les nouveaux doivent être émis à 4,5 % ou davantage, la charge d’intérêts progresse sans que le montant nominal de la dette ait augmenté. C’est cette dynamique, et non une simple décision politique de dépenser « trop », qui peut faire dériver les finances publiques.
Le piège arithmétique de l’austérité
Gaël Giraud construit ensuite son argument central : réduire la dépense publique fait baisser le numérateur du ratio dette/PIB, mais elle peut aussi faire baisser le dénominateur, c’est-à-dire le PIB. Si le PIB recule plus vite que la dette, le ratio augmente. L’austérité produit alors l’effet inverse de celui promis.
Pour rendre ce mécanisme compréhensible, il utilise trois exemples. Un ménage endetté peut réduire ses dépenses, rembourser une partie de sa dette, mais voir son revenu chuter parce que la restriction le fatigue et réduit sa capacité à travailler. Un commerçant peut licencier une vendeuse et réduire ses charges, mais perdre des clients si son commerce devient moins attractif. Un agriculteur peut vendre une partie de ses terres ou de ses semences pour rembourser, mais détruire ainsi une partie de son capital productif et voir ses revenus futurs s’effondrer.
Le troisième exemple est le plus grave selon Giraud, car il introduit la question du capital. En coupant l’investissement public, un État peut dégrader les infrastructures, l’éducation, la recherche, la santé ou les réseaux dont dépend la croissance future. La perte de richesse ne se limite alors pas à l’année de la coupe : elle peut peser pendant des décennies.
Le multiplicateur budgétaire : le chiffre qui change tout
Le concept décisif est le multiplicateur budgétaire. Il mesure combien le PIB et les recettes fiscales diminuent lorsqu’un euro de dépense publique est supprimé. Pour la France, Gaël Giraud cite des estimations allant de 0,78 à 0,86, certaines allant jusqu’à 1,5. Il retient un ordre de grandeur d’environ 0,85, donc largement supérieur à 0,70.
Concrètement, cela signifie qu’un euro coupé ne réduit pas la richesse nationale d’un euro seulement : il réduit aussi les revenus, la consommation, les commandes et, par conséquent, les recettes fiscales de l’État. Giraud présente un exemple chiffré : avec un PIB initial de 100 et une dette de 118, une baisse de dépense d’un euro fait passer le PIB à 99,15 et la dette à 117,38. Le ratio dette/PIB passe alors de 118 % à 118,4 %. La dette nominale baisse, mais le ratio augmente.
Le seuil critique français : 0,61 ou 0,62
Gaël Giraud formalise ce paradoxe par une condition simple. Une baisse des dépenses publiques fait augmenter le ratio dette/PIB lorsque le multiplicateur est supérieur à 1 divisé par la somme du taux de prélèvement et du ratio de dette. Pour la France, avec un taux de prélèvement proche de 45 % et une dette autour de 118 à 119 % du PIB, ce seuil critique se situe autour de 0,61 ou 0,62.
Or, les estimations du multiplicateur français qu’il cite — 0,78, 0,85, 0,86, voire 1,5 — sont toutes très au-dessus de ce seuil. Sa conclusion est sans ambiguïté : dans la configuration actuelle, une politique de rigueur budgétaire risque très probablement d’augmenter le ratio dette/PIB plutôt que de le réduire. Et, souligne-t-il, couper deux fois plus ne corrige pas le problème : cela amplifie le mécanisme.
Les 57 % de dépenses publiques : un chiffre trompeur
Gaël Giraud s’attaque aussi au chiffre régulièrement avancé selon lequel les dépenses publiques représenteraient 56 ou 57 % du PIB. Selon lui, ce chiffre est à la fois vrai dans sa formulation comptable et trompeur dans son interprétation. Il laisse croire que plus de la moitié de l’économie serait directement absorbée par l’État, ce qui ne correspond pas à la réalité.
Le PIB mesure la valeur ajoutée, non la somme brute de toutes les dépenses. Les consommations intermédiaires, c’est-à-dire les achats nécessaires tout au long des chaînes de production, ne sont pas additionnées telles quelles dans le PIB. En rapportant la dépense publique à la valeur ajoutée, Giraud estime sa contribution à environ 21,8 %. Il souligne que ce niveau était de 19,3 % en 1980 : il y a bien eu des hausses, notamment après la crise financière de 2008 et pendant le Covid, mais pas une explosion continue depuis quarante ans.
La pression fiscale française n’est pas une anomalie européenne
Sur les prélèvements obligatoires, Gaël Giraud rappelle que la France se situe autour de 45,3 %. Ce niveau est élevé, mais pas exceptionnel au regard de certains voisins européens. Il cite la Belgique à 45,1 % et le Danemark au-dessus de la France, tandis que la moyenne de la zone euro serait d’environ 40,9 %.
Il ajoute qu’une partie de l’écart est comptable : en France, une partie des retraites et du remboursement des soins passe par des cotisations sociales, alors que d’autres pays reposent davantage sur des systèmes privés ou des mécanismes différents. Réduire fortement les prélèvements ne résoudrait donc pas, à ses yeux, le problème central identifié par son modèle : un multiplicateur trop élevé pour que l’austérité produise l’effet recherché.
Grèce, Irlande et Danemark : les leçons des expériences passées
Gaël Giraud mobilise l’histoire pour montrer que le succès de l’austérité n’est ni automatique ni général. La Grèce constitue pour lui le cas d’école de l’échec : après 2010, sous l’impulsion de la troïka — BCE, FMI et Commission européenne —, le pays a connu un ajustement extrêmement sévère. Le ratio dette/PIB est passé d’environ 127 % en 2010 à près de 178 ou 180 % en 2015-2016, malgré un effacement partiel de dette en 2012.
À l’inverse, le Danemark en 1983 et l’Irlande en 1987-1989 ont réussi à faire baisser leur ratio d’endettement après des programmes rigoureux. Mais Giraud insiste sur les conditions très particulières de ces succès : des taux d’intérêt en forte baisse, une monnaie nationale permettant une politique de change autonome, et un environnement régional porteur, notamment grâce au boom britannique de la fin des années 1980.
La France de 2026-2027 ne réunit pas ces conditions, selon lui. Elle n’a pas de monnaie propre, ne peut pas dévaluer l’euro à sa convenance, et ses voisins européens ne sont pas en position de tirer fortement sa croissance. L’Allemagne est décrite comme faible, tandis que l’Italie et l’Espagne sont elles-mêmes engagées dans des plans de rigueur. Pour Giraud, la France présente donc davantage les ingrédients d’un scénario à la grecque que ceux d’un scénario à la danoise.
Taux d’intérêt : le vrai signal à surveiller
Le taux d’émission de la France à dix ans est devenu un indicateur central. Gaël Giraud indique qu’il dépassait 4,6 % en octobre 2026, tandis que le taux moyen payé sur l’ensemble du stock de dette restait autour de 1,6 à 1,7 %. Cette distinction est essentielle : la France ne paie pas aujourd’hui 4,8 % sur toute sa dette, mais elle paie ce niveau élevé sur les nouveaux titres qu’elle émet.
Les données de marché confirment cette tension : le rendement de l’OAT française à dix ans atteignait environ 4,87 % le 9 octobre 2026, après une hausse marquée au cours des mois précédents. Si ces niveaux se maintenaient, le taux moyen de la dette finirait par monter, car la France renouvelle progressivement son stock de titres émis à des taux beaucoup plus bas.
L’effet boule de neige : le danger à cinq ans
Gaël Giraud distingue nettement la situation immédiate du risque futur. Aujourd’hui, selon lui, il n’y a pas d’effet boule de neige : le taux moyen de la dette, autour de 1,6 à 1,7 %, reste inférieur à la croissance nominale, estimée à environ 2,5 % grâce à l’inflation. La dette ne s’emballe donc pas mécaniquement à l’heure actuelle.
Mais si les émissions se maintenaient autour de 4,8 %, le taux moyen de la dette finirait par converger vers ce niveau. Comme le stock de dette se renouvelle en moyenne en environ huit ans et demi, Giraud estime que le seuil critique pourrait être franchi bien avant, peut-être en quatre ou cinq ans. À ce moment-là, si le taux moyen dépasse la croissance nominale, la dette pourrait augmenter même sans nouveau déficit public.
CDS et prime de risque : les marchés commencent à s’inquiéter
Gaël Giraud observe également la hausse des CDS, ces contrats dérivés qui fonctionnent comme une assurance contre un défaut souverain. Selon ses chiffres, la prime de risque sur les CDS français est passée d’un niveau stable à environ 80, voire 87 points de base depuis septembre 2026. Ce niveau reste très loin du record d’environ 200 points de base atteint en 2012, mais la direction est préoccupante.
Pour Giraud, les marchés ne font pas nécessairement une analyse approfondie des fondamentaux français. Ils peuvent réagir de manière mimétique : si suffisamment d’investisseurs anticipent une dégradation, ils exigent des primes plus élevées, ce qui fait monter les taux, dégrade la valeur des titres et valide rétroactivement leur propre crainte. C’est le mécanisme de la prophétie autoréalisatrice.
La BCE peut-elle empêcher une crise de la dette française ?
Le dernier pilier de l’analyse concerne la BCE. Gaël Giraud rappelle que la France bénéficie en principe de l’instrument de protection de la transmission, le TPI, créé en 2022. Ce dispositif autorise la BCE à racheter, sans limite fixée à l’avance, la dette d’un pays de la zone euro dont les taux s’envoleraient sans justification économique.
La BCE ne peut pas acheter directement la dette lors de son émission, sur le marché primaire, car le traité interdit le financement monétaire direct des États. En revanche, elle peut intervenir sur le marché secondaire, lorsque les titres ont déjà été émis et revendus. Giraud explique que ce mécanisme peut dissuader les banques d’exiger des taux excessifs, puisqu’elles savent qu’elles peuvent revendre les titres à la BCE.
Mais l’activation du TPI reste une décision politique et discrétionnaire. La BCE a indiqué être prête à l’activer, sans le faire. Giraud estime que les conditions posées — respect des règles budgétaires européennes, absence de déséquilibres macroéconomiques graves, soutenabilité de la dette et respect des engagements européens — ouvrent la porte à une négociation politique entre Paris, Berlin, les Pays-Bas, l’Italie et les institutions européennes.
La conclusion de Gaël Giraud : continuer à dépenser pour faire baisser la dette
La conclusion de Gaël Giraud est brutale et volontairement paradoxale : pour faire baisser le ratio dette/PIB, la France devrait, selon lui, continuer à dépenser. Non pas dépenser sans contrôle ni sans objectif, mais maintenir une dépense publique capable de soutenir l’activité, les recettes fiscales et le capital productif. C’est, à ses yeux, la seule voie qui permette au PIB de croître plus vite que la dette.
Ses simulations vont jusqu’en 2040. Dans un scénario de rigueur, il projette une perte de 12 % du PIB réel par habitant par rapport à aujourd’hui, et un ratio dette/PIB supérieur à 160 %. Dans un scénario de statu quo, la perte serait d’environ 4 % du PIB réel par habitant, avec une dette qui monterait elle aussi, au-delà de 160 % du PIB. Aucun scénario n’est présenté comme confortable, mais la rigueur apparaît comme la trajectoire la plus destructrice.
Dans ce climat d’incertitude budgétaire, monétaire et géopolitique, la demande d’actifs refuges ne peut que progresser ; le 20 francs Napoléon tête nue s’impose alors comme une pièce d’or historique à étudier de près. L’analyse de Gaël Giraud ne prétend pas trancher seule le débat budgétaire français, mais elle démonte une évidence trop souvent répétée sans vérification : couper la dépense publique ne réduit pas automatiquement la dette rapportée au PIB. Dans la configuration française actuelle, elle peut au contraire l’aggraver.